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鋰電江湖巨頭逐鹿,國軒高科有彎道超車的機會嗎?| 獨立評級

國軒高科在產能與研發都加大了投入,但是,在這個巨頭都在不斷激烈角逐和追趕的鋰電江湖中,要想超車寧德時代、比亞迪難度還是很大的,國軒高科更多的是在努力保持著目前的自身段位。

鋰電江湖巨頭逐鹿,國軒高科有彎道超車的機會嗎?| 獨立評級

前言

在國內動力電池企業中,如果說全產業鏈布局的寧德時代是絕頂高手,具有先發優勢的比亞迪是一流高手,那么國軒高科(002074.SZ)算的上是鋰電江湖中的二流高手。

動力電池是新能源汽車的核心零部件。在正極技術路線上,主要分為了三元鋰電和磷酸鐵鋰兩類。

2018年國內動力電池裝機量前十中,選擇三元鋰電技術路線的寧德時代一騎絕塵,早就甩開了最初靠電池起家的比亞迪。拋開政策層面,這與比亞迪曾經死守磷酸鐵鋰路線有著很大的關系。

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在技術路線上,曾經的鋰電巨頭沃特瑪執著于磷酸鐵鋰,風光無限后在2019年因資金鏈斷裂走向了破產清算。被寧德時代遠遠趕超的比亞迪則不再死守王傳福堅持的發展磷酸鐵鋰技術路線,開始調整電池技術路線向三元鋰電池發展。

目前,國內鋰電上市公司中,國軒高科是主要以磷酸鐵鋰技術路線為主的動力電池生產企業。國軒高科在國內企業中排在行業第三,屬于動力電池的第二梯隊企業。

國內客車市場以鐵鋰為主,專用車也占據半壁江山。2019年車企補貼退坡,磷酸鐵鋰市場出現回流。從國家最近公布的《新能源汽車推廣應用推薦車型目錄》看,磷酸鐵鋰市場已有政策回升跡象。

但鋰電市場的競爭殘酷程度不亞于武林決斗,對一家企業來說,在行業中有強大的競爭力,“武力高強”者才有更大機會在動力電池這樣競爭殘酷的江湖中勝出。

在國內車市不景氣周期中,以磷酸鐵鋰技術路線為主的動力電池第二梯隊玩家國軒高科,能否彎道超車?下面,我們就來聊聊國軒高科。

一、借殼東源電器:國軒高科完成上市

高軒高科成立于2006年。2015年,國軒高科借殼東源電器,公司主業變成輸配電和鋰電池兩大板塊。

借殼上市后,鋰電池產品成為國軒高科的主要收入來源。2015年至2018年,國軒高科鋰電池業務實現的收入分別為21.33億元、40.75億元、40.61億元、45.60億元,分別占營收的77.70%、85.64%、83.93%、88.94%。

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目前,通過間接控股珠海國軒及直接持股方式,李縝合計持有國軒高科36.70%股份,是國軒高科的實控人。

二、技術路線:以磷酸鐵鋰為本,發力三元

磷酸鐵鋰自90年代被發現,相對于三元電池,磷酸鐵鋰電池具有安全性高、循環壽命長、成本低、成組效率更高的優勢。

目前,國內磷酸鐵鋰電池行業格局相對穩定。根據GGII數據,2018年,國軒高科磷酸鐵鋰裝機量為2.3GWh,占其總裝機容量的約75%。在國內企業中,國軒高科的磷酸鐵鋰電池裝機量排在了行業第三,排在國軒高科前面的寧德時代和比亞迪,2018年磷酸鐵鋰的總裝機量分別為10.38GWh和4.47GWh。

基于“做強鐵鋰、發力三元”的戰略目標,國軒高科在三元電池方面也進行了布局。

在電芯技術上,國軒高科磷酸鐵鋰電芯單體能量密度提升到了190Wh/kg,三元電池單體電芯能量密度提升至230Wh/kg。目前已成功研發出能量密度達300Wh/kg,循環次數超過1500次的軟包三元樣品。

在產能提升上,截至2019年6月底,其中南京國軒“年產3億Ah高比能動力鋰電池產業化項目”(鐵鋰項目)、青島國軒“年產2Gwh高比能動力鋰電池項目”(鐵鋰項目),國軒電池“年產4GWh高比能動力鋰電池產業化項目” (三元項目)等已實現部分產線分批投產,國軒高科的動力鋰電池產能得到進一步釋放。

在最新的產能擴張計劃上,2019年12月,國軒高科公開發行18.50億元可轉債,將主要用于動力鋰電池產業化項目,包括國軒南京年產15GWh動力電池系統生產線及配套建設項目(一期5GWh),廬江國軒新能源年產2GWh動力鋰電池產業化項目。

三、成長的煩惱:應收、存貨和負債

1、應收高企,回款周期變長

國軒高科動力鋰電池組的銷售量已經從2015年的3.12億安時增長到2018年12.76億安時,在2017年擠掉沃特瑪,穩定占據國內第三位置的同時。

但作為資金密集型行業,國軒高科也出現了 “成長的煩惱”。

根據公司披露,國軒高科擁有上汽集團、北汽新能源、宇通客車、上海申龍、吉利汽車、中通客車、南京金龍、安凱客車、江淮汽車、奇瑞汽車、北汽福田以及湖北新楚風等一批戰略性合作客戶。

但是,從這一系列客戶名單我們可以看出,這些客戶都算不上國內頂尖車企。國軒高科的客戶質量還比不上寧德時代,也難比亞迪電池主要用于自供的供應模式。

隨著新能源補貼政策調整,加上新能源汽車銷量遇冷,這些情況也傳導到了下游動力電池供應商國軒高科的財報上。

最近幾年,國軒高科的應收賬款金額越來越大,應收賬款周轉天數越拉越長。

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(數據來源:choice、公司公告)

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(數據來源:choice、公司公告)

2019年,有中華神車之稱的眾泰汽車“暴雷”,包括比克電池、當升科技等上游企業不幸踩雷。根據2018年年報,眾泰汽車是國軒高科的戰略性合作客戶。

目前,由于未見國軒高科涉及眾泰汽車應收款的有關公開公告或相關披露信息,我們還不知道,眾泰汽車的“暴雷”對國軒高科2019年的應收款是否有影響。

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(數據來源:2018年年報)

2、存貨周轉天數變長,綜合跌價計提率卻低于同行

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(數據來源:choice、公司公告)

國軒高科的存貨周轉天數在2017年及2018年都進一步延長。截至2019年6月底,存貨的賬面余額為24.71億元,計提存貨跌價為6,453.89萬元。

我們發現,國軒高科的存貨跌價在2018年年報及2019年中報的金額是一模一樣的,都是6,453.89萬元,對應的跌價明細金額也是完全一樣,這說明2019年上半年國軒高科未計提過存貨跌價也沒有發生過任何轉回轉銷。

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對比同行發現,國軒高科的存貨周轉天數最近兩年在同行中是最長的,但存貨跌價綜合計提率卻低于同行。

2018年,國軒高科的存貨周轉天數為188天,寧德時代和億緯鋰能則分別是95天及114天。也即是,國軒高科存貨周轉效率是不如寧德時代和億緯鋰能的。

在存貨跌價綜合計提率方面,截至2018年底及2019年6月底國軒高科的存貨跌價準備綜合計提率都是最低的。截至2019年6月底,寧德時代的存貨跌價綜合計提率為8.46%,億緯鋰能為4.97%,而國軒高科為2.61%。

而截至2019年6月底,國軒高科的存貨賬面余額為24.71億元,不考慮所得稅影響情況下,只需多提兩個百分點,國軒高科的利潤就要去掉5,000萬。

會計準則的神奇就是,通過對存貨跌價計提運用“估計”和“判斷”,雖然國軒高科的存貨周轉效率遠遠不如寧德時代,卻做到了在同行存貨跌價綜合計提率的相對低值。

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(數據來源:choice、各公司公告)

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(數據來源:choice、各公司公告,注:比亞迪汽車及手機部件業務規模更大,故未選擇,此處我們選擇國內市占率排在第一的寧德時代與排在第四的億緯鋰能)

3、短期有息負債占比高,經營現金流為負

截至2019年9月底,國軒高科短期借款為34.37億元,同比增長了64.12%,一年內到期的非流動負債為3.58億元,短期有息負債合計為37.95億元;長期借款為5.85億元,加上9.94億元的應付債券,長期有息負債合計為15.80億元。很明顯,國軒高科短期有息負債占比很高,約占到有息負債的七成。

對于資本開支驅動成長的動力電池企業,這種負債結構顯得比較奇怪。

在2018年及2019年前三季度,“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”項目都約流出了20億元,另一方面則是,由于應收款回收期變長經營性現金流變差甚至出現了負數,同時有息負債增長也導致財務費用蠶食利潤,2019年前三季度的利息費用為2.06億元,同比已增長51.41%。

自身造血能力下滑,有息負債更多偏向短期借款,資本開支又在不斷增長,這種情況下“短貸長投”的風險就增加了。

結束語

2019年前三季度,國軒高科營收為51.52億元,同比增長25.75%,凈利潤5.76億元,同比下降12.49%,已經出現“增收不增利”情況。

增收不增利背后是動力鋰電池產品銷售價格不斷下降,而產品盈利直接取決于售價與成本。規模效應及領先技術的企業才能有優于同行的成本優勢,這就決定了動力電池企業需要在產能與研發不斷投入資金。

國軒高科在產能與研發都加大了投入,但是,在這個巨頭都在不斷激烈角逐和追趕的鋰電江湖中,要想超車寧德時代、比亞迪難度還是很大的,國軒高科更多的是在努力保持著目前的自身段位。

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